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《巴菲特的护城河》看清一个公司的「护城河」，才能找准公司的真正投资价值。
铛铛铃2025-08-22【管理】407人已围观
简介
今天啊，我要向大家推荐的是《多尔西资产管理公司创始人帕特·多尔西写：巴菲特的护城河》。
在创立自己的基金公司之前，多尔西曾经是美国晨星公司的股票研究部主任。“护城河”这个称谓，最早来自于投资传奇巴菲特。其背后的意思是，好的公司有能力在自己的主营业务周围挖一条护城河，以抵挡竞争对手侵蚀它的市场份额。
“护城河”这个概念，对于我们找到有潜质的股票来说非常重要。“护城河”代表了公司的竞争优势，而拥有持久竞争力的公司，才有真正的投资价值。
如何理解公司的护城河优势呢？关键要搞清楚什么决定了企业的价值。让我给大家举一个简单的例子来说明。
假设现在老村长向所有村民宣布，拍卖村口的收费站，所有进村和出村的行人和车辆，在经过这个收费站时，都需要缴纳过路费。那么我问你，这个收费站值多少钱？
想要计算这个收费站值多少钱，我们就需要用该收费站每年能够收到的过路费，减去每年收费站的运营费用，比如雇佣保安和收费员所需要支出的工资，最后得到每年的净收入。把这些未来一定年限的预期收入加起来，再用一个公式折算到现在，就可以得到这个收费站在今天大约值多少钱。
对于一家公司的价值估算，其背后的逻辑也是类似的。一家公司的价值，就等于预期创造的现金现值减去维持和扩大经营所必需的支出。拥有护城河的公司，一般也拥有强大的创造现金流的能力，这样的公司也更值钱。
借助护城河概念来挑选公司股票，对投资者来说有什么价值呢？大致来说有这么几个好处：
第一，分析一家公司的护城河，可以强迫你在投资上养成自律性习惯，这样你就不太可能为一个竞争优势岌岌可危的热门公司股票支付过高的价钱。
第二，如果能够识别公司的护城河，你的投资遭受灭顶之灾的概率便会大大减小，因为你不太会选到垃圾股。
第三，护城河能够让企业更灵活自如、更富弹性地运转。因为一个能依赖结构性竞争优势的企业，更有可能尽快摆脱暂时的困境。
归根到底，护城河能帮助我们对自己的能力圈做出定义。投资传奇巴菲特和他的合伙人芒格非常强调能力圈这个概念。一个聪明的投资者，需要找到自己投资的能力圈，能把投资范围限定在自己熟悉的领域，比如说银行股或是消费股，而不是人云亦云、广撒网、盲目跟风。那么他就能比其他投资者取得更好的投资业绩。
护城河的背后，体现了市场经济中一个重要的规则，那就是优胜劣汰，适者生存。在市场经济的体系里，哪一个行业有超额利润，不用多久就会引起别人的注意，并引来越来越多的竞争者。没有护城河或者护城河很浅的公司，可能可以持续一两年获得很不错的利润和回报，但是时间一长，行业中加入的竞争者一多，这家公司就很难继续维持其高回报。对于我们普通投资者而言，应该尽量避免购买这样的公司股票。而一家真正有竞争力的公司，有很深的护城河来维护自己的竞争优势，能够持续十几年甚至更长时间保护住自己的超额利润。投资者只有购买这样的公司股票，才可能获得长期的超额投资回报。
那么，到底什么样的公司才拥有很深的护城河呢？在书中，多尔西列举了五种典型的护城河优势。
第一，无形资产。无形资产主要包括两种，第一种是政府特许权，比如石油、矿藏的独家开采权，烟草公司的制造和销售权，赌场的经营权等，都属于这种例子。第二种是市场品牌，比如可口可乐、麦当劳、星巴克，这些大家耳熟能详、到处可见的品牌。需要特别值得指出的是，一家公司的产品品牌，其知名度的高低并不是关键，关键是消费者是否愿意为其品牌知名度买单。
举例来说，假设你的老板、公司董事长要你去招待一位非常重要的客户，你知道这位客户喜欢喝酒，那么在晚宴上，你会安排大家喝什么酒？或者你的老丈人70大寿快到了，你想买两瓶高档酒作为礼物送给老丈人，你会送什么酒？相信很多人都会想到国酒茅台。像贵州茅台这样的高端白酒，就具有典型的高品牌价值，因为有很多消费者愿意为之买单。高端白酒具有稀缺性，有较高的品牌壁垒，一般白酒品牌很难打入。目前我国市场上的高端白酒，主要以茅台、五粮液和国窖为代表，外加少量的梦之蓝、内参等，竞争格局相对稳定。从市场占有率来看，茅台占据了超过一半的市场，达60%左右。因此，在高端白酒市场中，茅台是真正的头部一枝独秀。也就是说，如果消费者想要选一款高端白酒，其实他的选择不多，选来选去就是茅台、五粮液或者国窖。而在这三者之中，茅台品牌又有更独特的吸引力。
为什么同样是白酒，消费者愿意为一瓶茅台酒支付高得多的价格呢？这背后有很多原因。首先，茅台拥有悠久的品牌历史。早在公元前135年，茅台古镇一带就产出深受汉武帝喜欢的枸酱酒。在1915年的巴拿马万国博览会上，茅台与法国白兰地、英国威士忌并称世界三大蒸馏名酒。2001年，茅台酒的酿造工艺被列入国家物质文化遗产。最老的茅台酒岁数高达80岁，市场价已经突破20万元。在2011年，一瓶于1992年生产的旱地茅台拍出890万的天价，让很多人大吃一惊。正是由于这样的历史沉淀，才让茅台能够承担起中国国酒的尊贵称号，这也是茅台酒最大的无形资产。研究显示，茅台的品牌价值在2018年达到了230亿美元左右，遥遥领先于其他高端白酒品牌。
下面我们再来说一个品牌价值的反面例子。日本的索尼、松下、夏普等，都曾经是风靡全世界的电子产品领头羊。在上世纪80年代，索尼生产的随身听WALKMAN，就好比现在的苹果手机，受到很多年轻人的追捧。那时候如果有朋友或者邻居去日本出差，大家都会托友人带几件家电回来，比如电视机、电冰箱、洗衣机等。同样是一台电视机，贴上索尼或者松下的牌子，就让人感觉质量更好、设计更酷、功能更全，因此也能够卖出更高的价格。但是这样的领先优势并没有维持多久，现在的消费者如果要购买家电，可能更青睐一些韩国品牌，比如LG、三星，或者国产品牌，比如格力、海尔、小米等。对于消费者来说，他们看重的不光是家电的使用功能，还有其设计美观、省电效率、售后服务，甚至有没有人工智能功能，能否和自己的手机相连等，也都是消费者考虑的因素之一。在这方面，创新步伐不够快的日本家电企业，渐渐被竞争者甩在了后面，其品牌价值对于消费者的吸引力也越来越弱。像松下、夏普、东芝这样的企业，后来不得不出售资产，以避免倒闭的厄运，让人感叹沧海桑田。所以说，品牌的知名度并不代表企业就有护城河，关键要看消费者是否愿意为之买单。
第二，转换成本。当用户习惯了使用某种产品或者服务后，如果要转去其他竞争对手，会造成很多不便，带来转换成本。一家公司，如果能让客户不选择竞争对手的产品或服务，那么它就拥有自己的转换成本。如果客户无法实现转换，那么公司不仅可以收取更高的价格，而且有利于维持高资本回报率。
用过苹果手机或者Mac笔记本电脑的朋友，对此一定深有体会。苹果建有自己独特的生态圈，所有的软件和app都依附于苹果的操作系统。当用户习惯于使用苹果产品后，如果转去手机上的安卓系统，或者PC上的windows系统，就会有各种不习惯，而且有很多数据和资料还无法马上共享。因此对于他们来说，宁愿省去麻烦和时间，继续使用苹果公司的产品，成为苹果系列多年的忠诚客户。转换成本高，是苹果公司最有效的护城河之一。
转换成本是多种方式的，并不仅限于使用习惯，比如与客户业务的结合、财务成本和重新培训时间成本等，都可以增加转换成本，树立公司的护城河。举例来说，每个人都需要银行账户，开了银行账户以后，在该账户的基础上，会有越来越多的附加服务，比如基于账户的信用卡业务、理财业务等。对于大部分人来说，开了一个银行账户以后，没有特殊原因，不太会频繁更换。主要原因在于，开银行账户要本人亲自带身份证去填写一些表格，绑定自己的手机，开好以后，还可能需要让单位把工资发到新开的银行账户里，绑定支付宝和微信支付等等。即使新开一个账户，也不太会把以前老的账户关闭，因为之前可能还绑定了一些其他功能。我这里说的是个人客户，如果是公司客户的话，那就更麻烦了。因此银行的客户有很多都有很强的粘性。以笔者本人为例，从大学开了第一个银行账户，到现在差不多20年，还是那个相同的账户，一直没有换过。相信有不少听众朋友也有类似的经验。
除了银行以外，有一些需要培训的软件产品，也因为其转换成本而拥有很深的护城河。举例来说，现在公司里的会计一般都用会计软件做账，会计软件都有一个学习的过程，而且随着时间的推移，会慢慢升级，做得越来越复杂，所以会计软件的使用群体也需要与时俱进，不断学习。久而久之，这些用户已经习惯于某种会计软件了，就像我们习惯于使用windows一样，让他再花相同的时间和精力去学习一种新的会计软件，自然会有阻力。这样的转换成本就是软件公司的护城河。
第三，网络效应。网络效应的意思是，使用的人越多，其服务或者产品的价值就越大。当使用的人数达到一定规模以后，公司的市场占有率就很难撼动。经济学家布莱恩·亚瑟曾经说过，网络本身就是稀缺之物，如果一种商品或服务的价值随使用者的增加而提高，那么最有价值的网络型产品就应该是能吸引到最多用户的产品。他创造了一个有效的循环，在不断挤出小型网络的同时，扩大主导型网络的规模。随着规模逐渐膨胀，这个主导型网络的实力也越来越强大。
网络效应有这么几个特点。首先，一旦进入了良性循环，那么拥有网络效应护城河的公司会经历爆炸式的快速增长。其次，网络效应顺带马太效应，赢家通吃，拿下绝对性的市场份额，并对输家产生碾压式的挤兑。最近几年特别火的抖音小视频，就是一个典型的例子。大家上抖音去看小视频的前提是，有足够多的人上传有趣的小视频供别人观看，有越多人看，就有越多人有动力去上传，而只有更多人上传有趣的视频，才能够吸引到更多人看。一旦这个良性循环的机制开始启动，并进入正轨，就会产生爆炸式的增长，让抖音在全世界成功火起来。
在软件和互联网行业，这样的例子举不胜举。而且一旦某个赢家建立起网络优势，那么其主导地位就很难被挑战。现在我们大多数人都非常熟悉和习惯使用的office软件，包括其中的word、excel、power point等，几乎已经是每个职场人士必须学会的技能之一。但是很多人不知道，其实在很多年前，就有一家叫做open office的公司挑战微软的奥菲斯软件系列。open office的售价远低于word和excel，近乎免费，但即使是这样，微软的奥菲斯还是占据市场主导地位。主要原因就是这些软件都有很强的共享性质，别人用你也用，这样才便于沟通和团队合作，这就是网络效应给企业带来的护城河。
除了微软的奥菲斯系列之外，社交媒体中的脸书和微信，信用卡行业中的维萨和万事达，网络平台中的淘宝，都有超强的网络效应。值得指出的是，网络效应在提供服务和无形资产为主的互联网科技行业特别突出，主要的原因在于，知识产品的特点之一就是没有使用瓶颈。抖音app上架以后，几十万、几百万甚至上亿用户都可以同时使用，这样的规模化在传统的商品经济中很难实现，因为一件东西被一个人用了以后，其他人就没法用，需要耗时耗力去再生产一件新的。这就是为什么网络效应在科技网络行业特别明显的主要原因。
第四，成本优势。成本优势可谓最强大的竞争优势之一，如果你能够以比竞争对手更低的成本制造产品、提供服务，那么在竞争中你就已经棋高一招了。成本优势可能来自四个方面，低成本的流程优势、更优越的地理位置、与众不同的资源和相对较大的市场规模。
戴尔电脑是拥有流程优势的典型案例。大家知道戴尔电脑的特点之一就是没有分销商，所有电脑都通过直销，从仓库直接运到客户家门口。这样的流程给戴尔节省了很大一部分分销和渠道成本，让他能够在竞争激烈的电脑PC市场脱颖而出，甚至能和像IBM、惠普这样的老牌PC企业叫板。
我们再来看一个优越的地理位置的案例，海螺水泥。海螺水泥是国内水泥建材市场的领头羊，市场占有率第一。海螺水泥在拥有丰富石灰石资源的长江中下游区域建立了大型熟料生产基地，同时利用长江的低成本水运物流，又能将水泥运到需求量比较高的长江沿岸和东部沿海城市群。得益于这种战略，海螺水泥建立了成本优势。根据研究显示，2017年时，海螺水泥的生产成本与行业边际生产成本的差约为80元，是华东地区最低的。
独特的资源优势主要存在于自然资源型企业，比如能源和矿业公司。目前全世界市值最大的上市公司，沙特阿拉伯国营石油公司，就是一个典型案例。沙特阿拉伯开采原油的盈亏平衡点大约在每桶25美元左右，是全世界最低的。低廉的开采成本是沙特阿拉伯国营石油公司最大的竞争优势之一。
最后我们来简单讲一下最后一个护城河优势，有效规模。有效规模也被称为自然垄断，就是说当市场经过优胜劣汰不断的整合之后，出现一家主导市场份额的垄断型公司，那么它就达到了有效规模。比较典型的有效规模的例子包括铁路、报纸、水电公司等。2010年，巴菲特收购了美国柏林北方圣太菲铁路，看中的就是其有效规模这个护城河。
要了解规模优势，首先要分清固定成本和变动成本。从总体上看，固定成本相对变动成本的比值越高，规模收益就越大，因而这个行业也就越稳固。有效规模带来的核心竞争优势就是单位成本便宜。规模带来的成本优势可以进一步划分为三个层次，配送、生产和利基市场。
大规模配送网络可以形成令人生畏的竞争优势，而且很难复制，因此可以产生宽阔的护城河。举例来说，美国的快递公司联邦包裹UPS有强大的配送网络，几乎覆盖到每家每户，因此其资本回报率要明显高于竞争对手。中国的快递巨头顺丰也有类似的规模优势。
成本优势也有可能来自于生产规模，最典型的事例就是拥有装配线的工厂。工厂的生产越接近百分之百的生产容量，盈利性就越高，也就越有可能把房子、水电费等固定成本分摊到更多的产品上。工厂规模越大，也越有可能通过分工或机械化生产实现专业化。一个典型的成功案例是美国的石油巨头埃克森美孚，由于生产规模巨大，因此埃克森美孚可以把单位成本降到令竞争对手瞠目结舌的水平，很难和他匹敌。除了工业生产行业，在有线电视、电动游戏等行业也有明显的规模效应。
最后一种规模优势源于对利基市场的统治。即使一家公司在绝对规模上不够大，但只要在市场的某一局部超过其竞争对手，一样能形成强大的优势。实际上，有些市场的规模不够大，只能维持一家企业盈利，那么当这家企业夺得市场的头部以后，就能够把其他竞争对手排挤出去。
让我和大家分享一个巴菲特的投资案例来说明这个道理。1977年，巴菲特花了3250万美元买下了一家叫做布法罗新闻晚报的报社。布法罗是美国的一个小城市，当时只有两家报社，一家是巴菲特刚刚买下的布法罗新闻晚报，另一家是信使快报。在购买布法罗新闻晚报之前，巴菲特曾经对他的朋友格茨曼说过，购买了布法罗地区的报纸，就好像在布法罗的门口建了一座桥，你只要每天坐在那里收过桥费，就能赚得盆满钵满，而且由于只有一座桥，因此你想收多少就收多少，别人只有挨宰的份儿。这段话体现的就是基于对局部市场统治产生的规模优势。由于布法罗的规模有限，只可能让一家报社生存下来，因此巴菲特购买布法罗新闻晚报的初衷就是要打败竞争对手信使快报，逼迫他们退出市场，然后可以让自己的报社获得垄断利润。5年之后，巴菲特终于得偿所愿。1982年9月，信使快报宣布倒闭。由于布法罗新闻晚报成了活下来的唯一的幸存者，垄断了布法罗地区的传媒，其销量开始猛增，在短短六个月内就超过了之前对手创下的销售记录，并从此开始盈利。布法罗新闻晚报成为了巴菲特的摇钱树。
在这里再为大家简单总结一下五个护城河标准，无形资产、转换成本、网络效应、成本优势和有效规模。任何一家公司，我们都可以根据上面提到的五个标准来衡量其护城河的深度。研究机构晨星公司把一家公司的护城河评级分为三类，没有护城河、浅的护城河和深的护城河。如果一家公司没有任何竞争优势，或者其竞争优势难以持续10年，那么该公司被定义为没有护城河。如果一家公司的竞争优势可以持续10年以上，那么该公司的护城河级别被定义为浅。只有竞争优势能够持续20年以上的公司，才可以获得深的护城河的评级。
那么，如何才能找到那些拥有深的护城河优势的公司呢？在书中，帕特·多尔西介绍了以下方法。首先，要统计公司的资本回报率，只有那些资本回报率比较高的公司，才可能拥有护城河，值得我们进一步关注。其次，在那些资本回报率比较高的公司中，我们需要判断公司是否拥有上面提到的竞争优势，即无形资产、转换成本、网络效应、成本优势和有效规模中的一种或者几种护城河优势。最后，我们需要判断公司拥有的护城河优势是否有持续性，能不能长久维持。如果无法长久维持下去，那么这家公司的护城河就比较窄，很可能很快就会消失。只有那些能够长久维持自己竞争优势的公司，才拥有深的护城河，才是真正的高质量公司。
最后，我们还需要弄明白一个重要道理，那就是好公司和好股票是两个完全不同的概念。广大投资者需要寻找的不是好公司，而是好股票。对于很多听众朋友来说，要找到一家好公司并不是太难。一般来说，好公司都是行业里的领头羊，他们的产品品牌知名度高，大家耳熟能详，营收和利润比较高，公司规模比较大，员工福利很不错，经常被新闻媒体报道。但是购买这样的公司股票未必能够赚钱，这是因为判断一个股票是否好，要看其估值的高低。很多好公司其股价往往也很贵，在高价的基础上购买该公司的股票，接下来的回报就比较有限，甚至可能亏钱。
帕特·多尔西在书中指出，影响企业估价的四个重要因素是：第一，企业在未来所能创造的现金，也就是其增长率；第二，实现这些预测现金流的可能性，也就是股票的风险；第三，企业运作需要的投资额及资本回报率；以及第四，企业致竞争对手于门外的时间，就是我们上面说过的经济护城河。
在任何时候，我们都应该学习巴菲特的投资经验，争取买进那些估值比较合理，价格低于内在价值的股票。这样的投资方法确保我们把未来的投资收益直接与企业的财务状况紧密结合到一起，可以帮助我们抵御市场不稳定性带来的侵袭。
能够满足深护城河标准的公司是非常少的，但是即使有深护城河，也不能保证其公司股票的投资回报一定更好。投资者要想超越市场，获得超额回报，需要找到价格便宜的深护城河公司买入，并长期坚持，这无疑是非常难的。广大投资者要有正确的认识和期望。
总体上来说，《巴菲特的护城河》这本书写得非常不错，很适合初级投资者学习一些基本的投资思路和逻辑，理解挑选股票的基本逻辑。我对这本书的推荐就到这里了，希望我的推荐能给您带来价值。我是武志坚，我提倡基于证据主义，坚持理性投资。以上我讲述的内容，即于2016年10月广东经济出版社出版的《巴菲特的护城河》。希望我的推荐能帮你读懂这本书，文字版笔记在音频下面，愿好书伴你成长，开阔你的眼界，让你成为更好的自己。
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