《关于投资，最重要的事》巴菲特的大师,班杰明的大弟子沃爾特•施洛斯 唯一存世的訪

  大家好，我是依然，欢迎来到我的频道，我将在这里为您精读1000本好书。本期要和您聊一聊沃尔特·施洛斯唯一存世的访谈记录。关于投资，最重要的是，他是股神巴菲特的大师兄，是投资之父班杰明·葛拉汉的大弟子。施洛斯一生严格践行老师葛拉汉的投资策略，追求小规模，更适合普通投资者学习。相对于巴菲特，施洛斯的持仓更为分散，非常强调安全边际，喜欢在公司或者行业陷入困境、股价下跌时去买入一家公司。施洛斯没上过大学，但在近50年的投资生涯中，他却为公司股东赢得了20%的年复合回报率。

  2008年，加拿大某商学院教授邀请当时已经92岁的施洛斯参加实训采访，这也是他留下的唯一一段影片，是理解施洛斯投资理念的珍贵资料。访谈中，他谈到了如何进行分散投资、如何去选择公司，以及对安全边际的理解等等。请相信你聆听这篇访谈的时间，投资将会很快因他对你决策力的影响而获得回报。以下是访谈原文：

  我想先简单说几句，我是从1955年班德拉汉说要退休后开始管理基金的。我非常敬仰葛拉罕，他的一个投资人对我说，沃尔特，要是你成立基金，我愿意认购。于是我就说，好啊，我们募集到了19个合伙人，他们多数人都投了5000美元，我们就从19个合伙人10万美元起步。现在请大家提问吧，要是我说错了，请大家指正。

  提问一：能讲讲你和班杰明·葛拉汉的关系吗？还有你是怎么入行的？

  施洛斯回答：我19岁开始工作，那时候我父亲失业了，家里太困难，我就在卡尔安乐布公司找到了一份跑单员的差事。这家公司后来发展成最大的证券公司之一——勒布罗德斯证券公司。不过我去那工作时，它规模还很小。我被分配到出纳部，一年后我想多赚些钱，我找到给了我跑单员这份差事的合伙人问，我想当证券分析师行不行。他说不行，但是他说有一本书《证券分析》是班杰明·葛拉汉写的，他说只要读了这本书，别的书都不用看了。我找到了《证券分析》，这是一本非常好的书。后来勒布送我去纽约证券交易所研究院学习，班杰明·葛拉汉在那开了一门叫统计分析的课，我听了他的两门课，证券分析和高级证券分析。我觉得葛拉汉真是太棒了，他和华伦·巴菲特有点像，我的意思是，你一见到葛拉汉，就能了解他的思维方式，他的想法很有道理。顺便讲个小插曲，那时候我已经为格拉汉工作好几年了，有一次，我在他的办公室，他接到了他的律师打来的电话，律师告诉他，当天以130万美元给他买到了公务员保险公司的股票。他转过身来对我说，沃尔特，要是这支股票达不到预期，我们可以随时清算公司，把本钱收回来。从这件事可以看出买的值有多重要。

  提问二：你如何选择股票？

  施洛斯回答：我喜欢买创新低的股票，我喜欢看股票的数据。顺便说一句，我觉得价值线非常有用，我们用电脑使用价值线，可以很方便地查看统计数据，看到统计数据，我就能对公司做出判断。我不和管理层交流。

  提问三：你如何减少错误？

  施洛斯回答：我不想亏钱，我买股票就买那些我认为有下跌保护的，至于能涨多少，就顺其自然。我认为最主要的是挑选债务不高的公司，我喜欢看公司的年报，从委托书和年报中可以了解公司的董事持有多少股票，谁是大股东，公司的历史情况如何。我觉得买入高负债的公司，就算最后经营情况能因为高杠杆而有所好转，我也不愿意买。我挑选股价创新低的股票，创新低的股票一般陷入了困境，所以我不喜欢负债，债务会给人带来很多麻烦。你要是了解NBA和其他借贷公司，你就会知道债务会给人带来多大的麻烦。我喜欢买资本结构简单的公司，他们的债务不高，管理层持有相当份额的股票，而且公司也有很长的历史。找到一家公司，要看他经营多久了，做什么生意。我从来都不善于看人，要是去和管理层交谈，可能会发现他们人很好，但是我根本不了解他们，所以我最好还是看数字，而不是看人。特别是公司没多少负债的话，要是债务不高，一般是非常安全的。有时候买入一家公司后，他可能决定收购另一家公司，并大举借债。不过只要看公司的背景，了解公司的历史，就可以知道公司的过去和现在。在这一方面，价值线很有用，它一般提供过去十或15年的数据。不知道我是不是回答了你的问题。一句话，我就是不想亏钱。

  提问四：股票下跌时，你会继续买，还是重新考虑？

  施洛斯回答：很多时候你买入一只股票，它陷入了困境，所以股价才低迷，这时可能继续下跌，你要做的就是相信以更低的价格买入是好事。大部分股票经纪人不愿意推荐正在下跌的股票，因为客户从心理上厌恶下跌的股票。如果客户在30美元买了，然后跌到25美元，经纪人不会打电话问客户想不想在25美元再买一些。接着这股票又跌到了20，经纪人一般不会让你继续买入，尽管这其实是好事。许多外行会非常紧张，经纪人会想从30跌到20，客户就亏了1/3的钱，要是再回到30，经纪人却可能给客户打电话，说跌了很多的股票涨回来了，问他们要不要卖出。我可不愿意涨到成本价就卖出。很多时候，我是因为股票在下跌才买，他们陷入了困境，有可能的话，我觉得最好能赚50%的利润。问题是，已知股票30买，涨到了50，如果是长期收益，我可能就会卖出。这只股票可能会涨到200，我遇到过这种情况，对这种错误不要太在乎。我真是不想亏钱，所以我不喜欢负债。

  提问五：如果股票下跌了，你如何判断是不是价值陷阱，股价会不会涨回来？

  施洛斯回答：我喜欢价格低于净资产的股票，我还喜欢负债很少的股票，债务会让人麻烦缠身，许多人深陷巨额债务无力偿还，最后只能破产。借钱让我很忧虑，人们忘了债务会带来很多麻烦，你要尽可能避免债务。如果买了一家公司，你查看他的资产负债表，除了看价值线，还要读年报，查看资产负债表的情况，了解公司的历史。你可能会发现公司现在有问题，问题的原因是它的产品不太好，如果是这种情况，你可能不会买这家公司。不过我觉得，如果股价大大低于净资产，公司过去20年的业绩良好，你就会有一定的信心，特别是如果债务很低，并且管理层本身持有相当数量的股票。

  提问六：给我们讲讲安全边际吧。

  施洛斯回答：我觉得安全边际是净资产远高于市场价格，有这样的安全边，不能保证你的判断正确，不过我就是觉得有实在的东西在那。要是价格低到一定程度，就会有人收购这家公司，管理层本身有意愿把公司经营好，你和管理层的利益并不冲突，管理层也想成功，你和管理层实际上是站在一边的。但是由于某些原因，公司陷入了困境，比如公司由于原料质量问题遭到诉讼，因此陷入麻烦，这样的事情总是在所难免，所以尽量不要买因为产品质量问题可能遭到诉讼的公司，例如医药企业。

  提问七：班·格拉汉强调在投资中要控制情绪，我想知道你过去是否因为没控制住情绪，而做出过糟糕的决定。如果是，能否给我们讲讲。如果没有，能否告诉我们在投资中如何控制情绪？

  施洛斯回答：葛拉汉讲过这个问题，我投资股票尽量不受情绪影响。我不和管理层交流的原因之一就是，管理层非常善于把希望你看到的一面展现出来。我不善于看人，华伦巴菲特看人看的很准，他能很准确的判断一个人是好是坏，所以他喜欢和人打交道。我觉得投资时要尽可能不受情绪影响，分析判断问题要按逻辑来，不能按自己的喜好判断。举个例子，电动汽车是很了不起，但是现在的电动汽车还是离不开汽油，将来有一天有人会发明出真正的电动汽车，一定会大获成功。不过我不愿意因为将来有人会发明真正的电动汽车，而买入一家汽车公司，我宁愿买公司当下的现实，而不是未来可能的预期。

  提问八：所以从根本上说，你不愿意投机，而是喜欢投资更熟悉历史、业绩好的公司。

  施洛斯回答：我想是这样，我尽量不受情绪的影响。很久以前，华伦巴菲特给我讲过一件有意思的事，他有意识地控制自己的情绪，他的做法是一次次地进行考验。美国广播公司，也就是现在的 ABC 公司，当时的股价大概是30美元，具体我记不清了。华伦告诉一个经纪人，我要买10万股，我的出价是29，要是29买不到，明天就只出28。果然，第二天那个经纪人打电话给华伦说，华伦，现在你可以在29买到10万股了。华伦回答说，不行，今天我出28。我可能就做不到，我觉得我控制情绪的能力没有华伦强。华伦说，最后他以26美元买到了这支股票，这就是控制情绪、控制情绪的重要性、出价高低的重要性。我觉得要买一只股票，给个价格就完了，不用看行情是涨了一个点还是跌了一个点，你已经定好的出价，甚至可以给一个固定的价格，不让经纪人更改，这可能对你有好处。

  提问九：我想知道你愿意以合理的价格买入一个好公司，还是愿意以超低的价格买入一般的公司？

  施洛斯回答：这个问题问得好，我不愿意在我认为合理的价格买好公司。我不是不愿意买好公司，只是我想在打折的时候买，我想赚钱，不想亏钱。有时候人们非常紧张，你可以在不错的价格买到好公司，这不能一概而论，每个公司都不一样。要是想赚钱，买入的价格最好能保证会上涨50%，买入的股票涨起来可能要几年时间，一定要有耐心等待这一天。早在1951年，有个人找到我，说有家公司值得关注，巴泰尔科研中心是专门分析其他公司的，他认为有家公司掌握了可以生产复印机的技术，说这家公司很有潜力。当时股价是20左右，我找到葛拉汉，对他说这家公司有个新产品是复印机，葛拉汉告诉我，沃尔特我们不买这样的股票。当然了，这家公司就是施乐，后来涨了很多。我唯一的安慰是，反正如果他从20涨到50，葛拉罕·纽曼就会卖掉。后来经过复权，他涨到了一两千美元。不过葛拉汉是对的，你当时不知道那个产品后来会大获成功，唯一知道的就是巴塔尔科研中心看好。所以我在投资时想的是怎么不亏钱，为了不亏钱，最好买陷入困境的股票。股市的表现经常情绪化，人们的行为也经常情绪化，坏消息让人忧虑，你应该避免情绪的影响，买卖股票不能受情绪左右。如果你给别人管钱，就承担着责任，更不能亏钱。我们的做法，从来不告诉有限合伙人我们买了什么股票，要是我们说出来，首先别人也会买，成为我们的竞争对手。以前有个客户对投资感兴趣，他问我，你要是把我们的钱卷走，跑到巴西怎么办？我说：我不会这么做，你要是不放心，就别让我们管钱。还有一次，有个客户对我说，沃尔特，我实在想知道我们买了什么股票。他是个老年人，我就告诉他，我们买了一些滨州铁路的破产债券，其实这只债券后来表现很好。他说，不行，我不能和你合伙了，我太失望了。于是我们就结束了合伙关系。人的行为受情绪影响，要是客户知道我们买了什么股票，他们发现这些股票自己不喜欢，就会打电话来询问为什么要买，我不愿意听别人抱怨。客户让我管钱事，就是信任我，许多对冲基金都不透露自己的持股情况。

 &ememsp;提问十：你认为成功的价值投资者必不可少的三个性格特征是什么？

  施洛斯回答：我觉得是要沉着冷静，做事不能太情绪化，要理性。要是投资股票受情绪左右，判断力会受影响。班格拉汉就很理性，他不愿意和公司交流，认为这会影响自己的情绪。不同的人有不同的能力，如果你逻辑思维强，可以和公司管理层会面交谈。要是你对管理层有好感，就可能因为对管理层放心，情绪受到影响，觉得可以买入股票。这方面我不擅长，我就只买我觉得便宜的股票，还要看人怎么样。我觉得看公司的年报也很有用，读年报看看和自己想的是不是一样，了解过去多年的业绩情况。如果你发现一家公司表现低迷，一般是因为公司的盈利出了问题。人们喜欢赚钱，要是公司陷入困境，可能就不愿意要他的股票。换个角度来看，问题可能是暂时的，不是长久的。我认为人确实是情绪化的，连给别人提供建议的人也不喜欢陷入困境的公司，人们都躲得远远的，其实这样的公司可能是很值的。还是那句话，要控制住情绪，要看事实。不一样的人，做事的方式也不一样，我不喜欢那些在股价便宜时买入，然后把公司清盘关闭来赚钱的人，我做不来，我希望公司取得成功。这么多年来，许多我卖了的股票后来都涨了很多，我不会后悔本来可以赚那么多钱，却没赚到，卖就卖了，卖了之后继续找别的。我觉得情绪和成功与否有很大关系。

  提问11：福布斯杂志的文章中说，你经历过17次经济衰退，我想知道你认为下次衰退和以前的衰退会有什么不同吗？

  施洛斯回答：我从来不考虑经济会怎么样，我刻意避开这些东西。要是你问我，我也不知道，我相信政府官员不希望经济衰退，这对他们没好处，他们会想办法解决的。我买股票就看它值多少钱，不考虑经济会怎么样，这很省心。

  提问12：你觉得经济衰退时是买股票的好时机吗？更容易找到便宜的股票吗？

  施洛斯回答：可能会有机会，我的看法是，只要股票便宜就没什么可担心的，但是由于这样或那样的原因，人们受情绪左右了，这时就是买股票的好机会，要抓住这样的机会。不过我认为，不要试图猜测市场走向，或者预测未来，最好就是买入你觉得很值的公司，然后就等着，也许等的时间会比较长，但是省事很多，不要想着股市会怎么样，经济会怎么样。

  提问13：我想问的是，你觉得近些年来市场是不是更有效了，管理层更换频繁，值得买入的公司更难找了？

  施洛斯回答：问得好，有个有效市场理论，认为所有股票的价格都是合理的。我觉得作为分析师，我们要发现差异，研究为什么有的股价高，有的股价低。我喜欢买那些所在行业陷入困境的公司，这时候就有机会。有些公司是好公司，有些不太好，要是行业陷入了困境，我们就研究这个行业里的公司，可能会发现值得买的。现在的证券分析师太多了，竞争比以前更激烈。不过我认为，就算分析师也不情愿买入下跌的股票，有时候最好就是下跌时买入，我们就这么做，在下跌的过程中买入，在上涨的过程中卖出。我觉得唯一的问题就是知道什么时候卖，比什么时候买难多了。我们是给别人管钱，承担着责任，我敢说我从来没结交过犯法的人，有些人总是想占别人的便宜，在和别人打交道时，你要是觉得对方怎么说呢，不能说不道德，但就是让你心里不舒服，就不要和他们打交道，这样没那么多事。无论是在华尔街还是在别的地方，都有人想占你的便宜，你要讲道德，不做亏心事，不怕鬼敲门，不知道这个建议有没有用，不过我觉得有道理。

  提问14：施洛斯先生，请问如何在行业之间分散投资，还有在股票和债权之间分散投资？

  施洛斯回答：提到行业，这是个很有意思的话题，我其实不知道。这么说吧，我不会投资电脑行业，因为我不懂，我岁数大了搞不懂。我知道这个行业将来前景很好，但就是不知道怎么分析这个行业，所以还是不碰。微妙，我没投资过电脑行业的股票，这不是说这些股票不好，要是你了解电脑行业，你可能会发现有的股票比其他股票更值得买。不过这是个瞬息万变的领域，我更喜欢金宝汤这样的公司，我不是说建议你买金宝汤，金宝汤公司有很长的历史。和投资新兴行业的公司相比，我更喜欢投资这样的公司，不过这还是分人。另一个问题，通货膨胀一年比一年厉害，人们想要更多，政府也想要更多，他们就会借债，导致通货膨胀，买债券，除非是高利息的债券，永远也赚不了多少钱，只能获得不错的利息收入，我还是更愿意持有股票，股票有成长性，你看很少有人是因为持有债券而发家的，有些人可能继承了债券，但不是通过债券赚的钱，从股票上你可以做到，只要你路子对，就会很成功。我觉得股票适合你们年轻人，建议你们关注股票，而不是债券，债券是老年人的，这就是我的看法。

  提问15：谢谢，能不能讲讲你在50年代作为年轻的基金经理筹集资金的经历？

  施洛斯回答：我不是非常主动的去四处奔走，我给大家讲一个华伦·巴菲特的小故事。格拉汉决定退休并关闭格拉罕·纽曼后，华伦离开了格拉罕·纽曼，他去拜访马路对面的邻居，那家有夫妻二人和四个子女，华伦说，我可以帮你们打理投资。这家的女主人对男主人说，这怎么行，怎么能把钱给这么年轻的人管理，她才20岁左右。于是他们没接受华轮的建议。这一家的男主人就是唐纳德·齐奥，后来成了可口可乐的总裁。我在聚会上见过他的妻子，他总是想起这件事，说当时巴菲特那么年轻，却要给他们管理投资，他觉得不靠谱。所以说你在自己单干之前，可能最好先给别人打工，积累一些经验，以后要是你自己有或者家人有钱，让你管理，再积累一些经验。我在这一方面很幸运，1932年的经济危机让人们吃尽了苦头，人们很多年都忘不了。我记得那时有个人对我说，你怎么能成立基金呢？你没看到琼斯指数经济危机之前最高点是380一点，现在都400点了，你怎么能这时候成立基金呢？我说：有人愿意投钱，正好赶到这了。人的记性是很好的，要想留住客户，首先要看价值，其次要是你的家人有钱，可能会让你管一段时间，你就能感觉一下或者了解自己行不行。成立一个基金是很难的，特别是不能亏了别人的钱，要是你喜欢数学，喜欢投资，我觉得你没问题，就是要控制自己的情绪。

  提问16：你最大的错误是什么？

  施洛斯回答：我犯过的错误不记得了，我们不怎么亏钱，所以我几乎记不住了。有时候我们确实会买很多只股票，因为在一只股票上投的钱太多，我会很不安。大多数时候我们大概有100只股票，这样我们的投资非常分散。这样吧，我给你们举个例子，我连公司的名字都忘了，我买这个股票时，股价是二美元左右，持有了很长时间，这家公司生产军工用品，大股东有80%的股份，想要以七美元的价格收购其他所有股份，当时公司的营运资金是每股十美元，我持有的股票不多，大概10万美元左右，我反对大股东收购，有个律师说我可以处理这件事，我不收你的钱，我就是想阻止他。这位律师就提起了诉讼，起诉大股东邀约收购的方式有问题，他在纽约州的法院胜诉了，这个大股东在纽约州的高级法院提出上诉，最后以三票对一票胜诉。这个大股东对我一个做保险的朋友说，要告我骚扰，我就持有10万美元的股票，要遭到骚扰的起诉，我不想惹这个麻烦，就卖给他了，后来就按照他提出的七美元成交的。当然了，当时里根政府上台了，军工股大涨，我想这个大股东一定赚了不少。从心理上讲，我不愿意惹官司，有些人不当回事，不过我觉得很不舒服。我其实不是总把做错的事放在心上，要是卖了的股票后来涨了很多，我也不去想。我觉得我最不想犯的错误，就是和不太道德的人打交道。有个人公开出售一家公司的股份，但是没在证券交易委员会 cc 注册，虽然他被抓起来了，但是赚了几百万，出狱后过着奢华的生活。这个人虽然从股市里赚钱了，但我不想和这样的人打交道，我们要和好人来往。不过我真不知道我最大的错误是什么。

  提问17：你觉得亚洲的投资环境怎么样，特别是正在进行工业革命的中国？

  施洛斯回答：对这个问题，我的观点很明确，我不买外国公司，这不包括加拿大，我买过一些加拿大的公司。总的来说，我希望得到保护，我觉得世界上大多数国家没有美国这样的证券交易委员会，很难判断他们的上市公司，有些公司内部人士知道的消息更多，他们会利用内幕消息交易，我宁愿买美国公司，因为我了解美国公司，我不了解外国公司，包括中国的公司，不了解的话，我买了会很不放心。巴西就是个很好的例子，巴西把一家美国石油公司收购了，他们想收购就收购，买股票能得到保护，我才觉得放心。我也不买欧洲的公司，因为我不了解，特别是他们的年报是德语或法语的，我还是倾向于买美国公司，这不是说我就是对的，只是因为我了解才放心，不了解就不放心。

  提问18：你前面讲到了知道何时推出一笔成功的投资很难，能不能给我们讲一个你做的很成功的一笔投资，怎么才能知道什么时候卖出，你是所有的一起卖出，还是在上涨过程中分批卖出？

  施洛斯回答：问得好，我想说我不知道什么时候卖出，我觉得基本上一只股票50买的，涨到100了，就比较脆弱了，我可能会卖出，因为已经翻倍了，我不想操心。不过我们是分批卖出，最好不要在一个价位全部卖出，我可能会在85卖出一部分，具体要看持有了多长时间，我们一般持股3年左右，不频繁买卖。我们买的时候对持股多长时间大概心里有个数，只有等待的时候就读财报，跟踪公司发展的怎么样。我喜欢赚钱，但我没有一个共识，说要是从50涨到100就卖了。持股期间要观察，要知道股票也会下跌，涨得太高就比较脆弱了，50买的涨到100，你说我不卖，然后又跌到50，你就会觉得自己很傻，没赚到钱，所以我一般在上涨的过程中卖出。

  提问19：根据你的经验，一只股票最多可以占多少仓位？

  施洛斯回答：这要看你有多少钱，或者希望在一只股票上投多少钱，我习惯分散投资，我过去持有100多只股票，这样一只股票上占的资金不会太多。这么说吧，要是一只股票非常值，你真的非常看好，可以投入20%的资金，我不会超过20%，必须要限制投入的资金量。如果管理别人的资产，最好不要搞得那么紧张，可能降低比例投入10%，具体还是要看对自己的判断有多少信心。另外，我觉得还有一个问题不能忽略，这就是如果你感觉整个社会都疯狂了，例如科技股泡沫的时候，人们把科技股炒到了天上，这时候就很危险。我读过一本珀金斯先生写的书，他在书里讲的是泡沫，我觉得他说的有道理，于是我就做空了几只股票，我一般不做空，因为我觉得做空的感觉很难受，做空是拿本金冒险，不过珀金斯的书写的不错，班格拉汉1951年第三版的《证券分析》也绝对是本好书，建议大家读一读。

  提问20：时间差不多了，我想再问你最后一个问题，在过去50多年里，你在投资和生活中获得的最重要的经验是什么？

  施洛斯回答：我觉得最重要的是诚实，只要诚实，很多问题都迎刃而解，不知道你对这个回答是否满意。我从诚实中得到很多好处，不做亏心事，不怕鬼敲门。

  沃尔特·施洛斯的投资经验和理念为我们提供了宝贵的借鉴，他的分散投资、注重安全边际、控制情绪以及坚持诚实等原则，无论是在投资领域还是在生活中，都有着深远的意义和价值。希望通过这次访谈的分享，能让大家对投资有更深入的理解和认识。感谢大家的聆听，希望可以为毅然点赞，并且关注我，我们下期再见。

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